L'invasion massive de la Russie en février 2022 a ébranlé l'économie et les finances de l'Ukraine, l'obligeant à geler sa dette pour éviter un défaut de paiement. L'effort de restructuration est sans précédent dans un pays où la guerre fait rage et où les perspectives économiques et fiscales sont incertaines.
Voici quelques-unes des questions et des problèmes auxquels l'Ukraine et ses créanciers sont confrontés.
POURQUOI LA RESTRUCTURATION DE LA DETTE EST-ELLE SI IMPORTANTE ?
Le programme de l'Ukraine avec le Fonds monétaire international stipule que le pays doit restructurer sa dette commerciale, bien que le Fonds ne fixe pas de calendrier. Kiev souhaite également conserver son accès aux marchés mondiaux des capitaux.
Un défaut de paiement souverain - ce qui serait le cas si le pays ne parvenait pas à convenir d'une restructuration ou à étendre le moratoire de paiement actuel avec les détenteurs d'obligations - réduirait sa capacité à emprunter auprès des bailleurs de fonds multilatéraux.
QUELLES SONT LES DETTES DESTINÉES À ÊTRE RESTRUCTURÉES ?
L'Ukraine a des obligations internationales d'une valeur nominale de 19,7 milliards de dollars, réparties en onze titres libellés en dollars et deux en euros, arrivant à échéance entre 2024 et 2035. Si l'on tient compte des intérêts échus, l'Ukraine doit 23,6 milliards de dollars sur ces obligations, selon les calculs de JPMorgan.
Par ailleurs, l'Ukraine doit 2,6 milliards de dollars supplémentaires au titre d'un engagement antérieur envers les investisseurs, qui est également susceptible d'être remanié. L'instrument - lié à des objectifs de croissance du PIB - a été créé lors de la restructuration de la dette en 2015, à la suite de l'annexion de la Crimée par la Russie, afin d'amadouer les créanciers.
En outre, l'Ukraine a des obligations internationales émises par des entreprises publiques en circulation. Ukravtodor, en charge de la construction et de l'entretien des routes, devait 700 millions de dollars sur ses obligations internationales et la société de réseau Ukrenergo 830 millions de dollars à la fin du mois de mars, selon les données du ministère des finances.
QUE SE PASSE-T-IL LORS D'UN RÉÉCHELONNEMENT DE LA DETTE ?
Dans le cadre d'une restructuration formelle de la dette, les obligations actuelles de l'Ukraine seraient probablement échangées contre de nouvelles obligations assorties de conditions différentes, à l'issue de négociations avec les détenteurs d'obligations.
Toutefois, il faut généralement des mois, voire des années, pour parvenir à une restructuration de la dette, même lorsqu'un pays n'est pas en pleine guerre sur son territoire.
EXISTE-T-IL UNE ALTERNATIVE ?
L'Ukraine pourrait également demander une prolongation d'un an, voire plus, du moratoire actuel sur les paiements, afin de disposer d'une marge de manœuvre pour les négociations avec ses détenteurs d'obligations.
Un groupe de créanciers officiels - comprenant le Canada, la France, l'Allemagne, le Japon, le Royaume-Uni et les États-Unis - a déjà accepté une pause dans les paiements jusqu'en mars 2027.
En l'absence d'une prolongation ou d'une restructuration, l'Ukraine serait confrontée à un défaut de paiement brutal qui compliquerait l'obtention d'un financement auprès d'autres bailleurs de fonds.
QUELLE SERAIT L'AMPLEUR DE LA PERTE POUR LES CRÉANCIERS ?
La plupart des obligations ukrainiennes libellées en dollars se négocient actuellement en dessous ou autour de la barre des 30 cents du dollar, ce qui correspond à des niveaux très défavorables.
L'allègement de la dette pourrait consister en un report d'échéance, une réduction du principal - ce que l'on appelle les décotes - ou une diminution, voire une suppression, des paiements d'intérêts dans un avenir proche, ou encore une combinaison de ces éléments.
En examinant le déroulement d'une éventuelle restructuration de la dette, JPMorgan a esquissé un scénario dans lequel les obligations existantes seraient échangées contre quatre nouvelles obligations arrivant à échéance entre 2028 et 2039 et dont les coupons seraient augmentés.
"Selon nous, une décote de 30 % sur le stock d'euro-obligations, y compris les intérêts différés, ainsi qu'un allègement des coupons permettraient à l'Ukraine d'atteindre les objectifs du FMI en matière de viabilité de la dette dans le cadre du scénario de base", ont déclaré les analystes de JPMorgan dans une note adressée à leurs clients. Les bons de souscription du PIB pourraient être intégrés dans une nouvelle obligation qui arriverait à échéance en 2041, a ajouté JPMorgan.
QUEL POURRAIT ÊTRE LE DÉROULEMENT DE L'OPÉRATION ?
L'Ukraine et ses détenteurs d'obligations - qui ont déjà formé un comité - devraient bientôt entamer des discussions formelles, en vue de parvenir à un accord de principe d'ici juin, ont déclaré à Reuters des sources au fait de la situation.
Elles s'attendent à ce que le gouvernement et ses conseillers - Rothschild pour l'aspect financier et White & Case pour les aspects juridiques - se concentrent sur les obligations internationales de l'Ukraine dans un premier temps, et s'attaquent ensuite à la garantie du PIB et à la dette due par les entreprises d'État.
QUI DÉTIENT LES OBLIGATIONS INTERNATIONALES DE L'UKRAINE ?
Les obligations souveraines de l'Ukraine sont détenues par les principaux gestionnaires de fonds.
Les données recueillies par EMAXX montrent que BlackRock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde, détenait des positions dans la quasi-totalité des obligations, tout comme PIMCO, Fidelity et Alliance Bernstein.
COMMENT L'ÉCONOMIE ET LES FINANCES DE L'UKRAINE SE PORTENT-ELLES ?
La guerre a dévasté l'économie et l'intégrité territoriale de l'Ukraine. Son économie s'est contractée d'un tiers au cours de la première année de l'invasion russe, mais a progressé de 5,3 % en 2023, selon le service des statistiques du pays, qui publie un ensemble limité de données.
Le gouvernement s'attend à un déficit budgétaire d'environ 37 milliards de dollars en 2024 et prévoit de le financer par des emprunts nationaux et l'aide financière de ses partenaires occidentaux. Depuis le début de l'année, l'Ukraine a reçu près de 12 milliards de dollars de financement de ses partenaires internationaux, contre 73,6 milliards de dollars pour les années 2022-2023, selon le ministère des finances.
Y A-T-IL UN PRÉCÉDENT ?
Pas vraiment. Des marchés émergents comme la Zambie, le Sri Lanka et le Ghana se sont retrouvés en situation de défaut de paiement et ont dû restructurer leur dette en raison de l'impact économique du COVID-19 et de la flambée des prix de l'énergie. Toutefois, les pays ne restructurent généralement pas leurs obligations lorsque la guerre fait rage, ce qui rend les projections budgétaires et économiques extrêmement difficiles. (Reportage de Karin Strohecker ; édition de Christina Fincher)
