La Réserve fédérale américaine sait clairement qu'elle a déjà beaucoup resserré le crédit - les 12 derniers mois ont vu la plus forte hausse des taux d'intérêt officiels depuis plus de 40 ans. Il est juste beaucoup moins certain que tout cela se répercute sur la demande - ou du moins ralentit suffisamment les choses pour ramener l'inflation vers l'objectif.

Bien que les marchés semblent finalement accepter l'orientation de la Fed concernant l'achèvement du cycle en juillet - à un taux maximum de 75 points de base au-dessus de la fourchette actuelle de 4,50-4,75 % - le concept glissant des décalages de politique dicte si cela se passe ainsi.

Lors de sa dernière réunion, la Fed a émaillé son communiqué et son compte rendu d'un cavalier sur le resserrement cumulatif et les décalages incertains.

Pourtant, le moment de ces décalages divise probablement les faucons et les colombes - ces derniers craignant que les hypothèses traditionnelles de longs décalages de 18 à 24 mois risquent de rendre la politique excessive maintenant si l'économie est déjà affaiblie au moment où les hausses existantes commencent à faire sentir leurs effets.

Les faucons supposent que la transmission est beaucoup plus rapide de nos jours et que le dynamisme actuel du marché de l'emploi, du commerce de détail et du secteur des services montre qu'il y a peu de dégâts jusqu'à présent et plus de travail à faire.

Dans une interview accordée à CNBC mercredi, le faucon Jim Bullard, chef de la Fed de St Louis, a estimé que ce que la Fed a fait jusqu'à présent avait déjà été bien absorbé et qu'il fallait en faire plus.

"Nous sommes à l'ère de l'anticipation et donc l'argument des décalages longs et variables n'a pas autant de sens qu'il en avait il y a des décennies", a déclaré Bullard, qui n'a pas le droit de vote cette année au sein du comité politique tournant.

"Les marchés financiers ont fait un bon travail d'ajustement."

L'essentiel de l'argument est que la Fed ne fournit pas de crédit directement à l'économie au sens large - les banques et les marchés financiers le font. Et si la Fed communique désormais avec succès ses intentions politiques futures - contrairement à ce qui se passait il y a 40 ans - et que les créanciers et les marchés réagissent en conséquence, alors l'impact de l'ensemble du cycle de la Fed est assez rapide, ou du moins plus rapide qu'il ne l'était.

C'est pourquoi on accorde tant d'attention aux "conditions financières" plus larges et au comportement des marchés boursiers et obligataires. Dans ce contexte, la Fed devrait se méfier de toute confluence de marchés exubérants et de croissance rapide si l'inflation reste bien au-dessus de l'objectif.

Ce n'est pas tout, bien sûr - il y a toujours des décalages pour les emprunteurs qui refinancent des hypothèques et des prêts à taux fixe ou qui réalisent des gains ou des pertes d'actifs à des dates ultérieures, ainsi que dans les cycles annuels des salaires.

Mais peu de gens semblent douter que ces décalages se sont considérablement raccourcis au fil des décennies.

Graphique 1 : Graphique de la Fed sur le taux des fonds proxy de janvier, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdvzqmqxxpw/Three.PNG

Graphique 2 : Conditions financières américaines, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/egvbyoyropq/Two.PNG

LAGGARDS

Le mois dernier, Chris Waller, gouverneur du conseil de la Fed, a déclaré que la fourchette de 12 à 18 mois supposée autrefois ne s'applique plus et qu'il estimait que les décisions politiques se prennent désormais en 9 à 12 mois seulement.

Si cela est vrai, alors la première hausse de la Fed dans le cycle devrait se faire sentir maintenant et fait sourciller les discussions sur une ré-accélération de la croissance dans la nouvelle année.

Toutefois, comme le souligne M. Bullard, la première moitié du resserrement cumulé de 450 points de base visait uniquement à ramener l'objectif des fonds fédéraux à un taux "neutre" présumé d'environ 2,5 % - juste pour l'empêcher de stimuler activement l'économie après les réglages ultra-facile de la pandémie.

Ainsi, on peut supposer qu'un décalage de 9 à 12 mois à partir du moment où les taux directeurs sont devenus restrictifs au-dessus de 2,5 % en septembre dernier ferait sentir ses effets cet été - où le taux terminal est fixé.

Les responsables de la Fed ne sortent pas cette estimation de nulle part.

Un article de Taeyoung Doh, économiste à la Fed de Kansas City, et Andrew Foerster, de la Fed de San Francisco, publié à la fin de l'année dernière, estimait que le décalage s'était nettement raccourci depuis 2009, en raison des indications fournies et de l'utilisation du bilan de la Fed.

Ils ont conclu que la plus forte décélération de l'inflation se produit environ un an après le resserrement.

Et elle modélise désormais un taux de fonds de substitution qui intègre ces outils de politique supplémentaires. Bien qu'elle ne soit mise à jour qu'à la fin de chaque mois, l'estimation de janvier - juste avant la dernière hausse de taux de la Fed - était de 6,1 %, soit près de 150 points de pourcentage au-dessus du taux cible officiel à l'époque, bien que déjà 35 points de pourcentage en dessous du pic de novembre.

"Si les conditions du marché financier se resserrent alors que les décideurs politiques fournissent des indications prévisionnelles, le taux proxy des fonds peut augmenter, même si les décideurs politiques n'ont pas augmenté le taux des fonds fédéraux", ont-ils déclaré.

En présentant l'étude en décembre, la directrice de la Fed de San Francisco, Mary Daly, a adopté un point de vue plus dovish sur l'écart entre le taux des fonds et le resserrement des marchés financiers. "L'ignorer augmente les risques d'un resserrement trop important".

Pour les marchés, c'est une nouvelle leçon pour ne pas trop combattre la Fed - ou s'éloigner trop de ses orientations.

L'ancien vice-président de la Fed et désormais conseiller économique de Pimco, Richard Clarida, a souligné cette semaine que la dernière fois que les taux de la Fed étaient à 4,75 % - en route vers un pic de 5,25 % - c'était en 2006.

"Une différence cruciale aujourd'hui par rapport aux précédents grands cycles de hausse des taux est la communication".

"Mais les investisseurs doivent rester attentifs aux déconnexions épisodiques occasionnelles observées entre les orientations de la Fed et certains indices importants des conditions financières", a déclaré Clarida à ses clients.

"Si les conditions financières selon certains indices se sont quelque peu assouplies... l'économie américaine n'a probablement pas encore absorbé toute la force du resserrement de la Fed à ce jour."

Graphique 3 : La Fed attend les services, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/INFLATION/lbpggbxgepq/chart.png

Graphique 4 : Baisse des taux de la Fed : pas si vite ? , https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/RATECUTS/klpygdgzqpg/chart.png

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.