On serait presque porté à le croire tant sa critique du modèle de Salesforce — et plus généralement du secteur de la tech américaine — publiée en juin dernier dans sa très caustique rubrique Unhedged reprend presque point par point les éléments contre lesquels nous avons coutume de nous insurger.

En premier lieu, et pour les rappeler, des pseudo cash-flows libres — ou « free cash-flows » — qui n’en sont pas, puisqu’ils excluent du calcul des rémunérations en stock-options — une dépense dite « non-cash » — proprement délirantes. On citera par exemple, entre autres, les cas de Snapchat ou de Palantir, tous deux discutés dans nos colonnes.

En second lieu, le FT et Unhedged ne pointent pas du doigt sans raison des stratégies de croissance externe parfois douteuses, ponctuées d’acquisitions grossièrement surpayées dont on peine à estimer la véritable rentabilité. Voir par exemple les cas de Enghouse Systems ou de IBM, eux aussi discutés dans nos colonnes.

L’article de juin met enfin en évidence un élément que nos analystes soulignent à l’envi, et qui compte parmi les principes directeurs dans la gestion des portefeuilles actions de Zonebourse : s’il fait sens d’investir dans de belles entreprises cotées en forte croissance et autofinancées, cela doit bien sûr être réalisé à des multiples de valorisations attractifs.

Dans le cas inverse, on souffre un grand risque de correction dès que le rythme de croissance de l’intéressée toussote, ralentit ou déçoit. On pense ici par exemple aux cas de Dell, Paradox Interactive ou de Rémy Cointreau, tous trois discutés ces derniers jours dans nos colonnes.

Dans cet esprit, et quitte à reparler de Salesforce, il est remarquable de constater que la performance boursière du titre sur les sept dernières années est identique à celle de Oracle, alors que le premier affichait sur la période un taux de croissance cinq fois supérieur à celui du second.

Le twist, bien sûr, c’est qu’au fil de la période le titre Salesforce s’échangeait à des multiples de valorisation quatre à six fois supérieurs à ceux d’Oracle.