CLASQUIN : 2023_12_21 Note de recherche CMCIC

Cette analyse financière a été réalisée par Claire Deray, Analyste Indépendante : cd@sponsor- finance.com

L'Analyste Indépendante Claire Deray s'est vu confier par l'Emetteur, la réalisation d'une prestation d'analyse financière au sens de l'article 36 du règlement EU 2017/565. L'Analyste Indépendante et le CIC sont convenus, en accord avec l'Emetteur, que le CIC puisse diffuser de manière exclusive les prestations d'analyse financière réalisées par l'Analyste Indépendante sur l'Emetteur.

2

Document downloaded by Claire DERAY (ANALYSTES INDEPENDANTS RESONANCE)

CLASQUIN I Jeudi 21 Décembre 2023

Argumentaire d'investissement

Grâce aux résultats records de 2021 et 2022, le groupe est sorti financièrement renforcé de la crise sanitaire. Les dirigeants ont ainsi les moyens de poursuivre la stratégie de développement. Les bonnes performances du groupe et son positionnement de pure player sur ce marché d'envergure internationale ont attiré l'attention d'une major du transport maritime, potentiel acquéreur de la société, ce qui devrait soutenir la performance du titre dans les mois à venir.

Un marché en phase baissière après l'effet d'aubaine lié au Covid

• Un marché cyclique avec des effets volumes et prix parfois très volatils
  Un des facteurs clés de l'activité de commissionnaire de transport est l'évolution des
  échanges commerciaux mondiaux, qui influent sur les volumes transportés et les prix pratiqués par les transporteurs (taux de fret).
  En période d'instabilité économique, géopolitique, et désormais sanitaire avec la crise du Covid qui a impacté l'ensemble du globe, les volumes ainsi que les prix peuvent varier fortement, à la baisse comme à la hausse. Si globalement le marché bénéficie d'une tendance haussière, la volatilité des flux, combinée à celle des taux de fret, peut fortement impacter l'activité des sociétés du secteur. Par ailleurs, si les variations des taux de fret, des taux de change ou du prix du pétrole sont répercutées aux clients par les commissionnaires de transport, les ajustements sont cependant réalisés avec un décalage. En cas de forte volatilité des tarifs, les marges peuvent ainsi varier fortement, à la hausse comme à la baisse.
• Un secteur qui a bénéficié des perturbations liées à la crise sanitaire
  Pénalisés par les effets de la crise sanitaire, les volumes des échanges mondiaux ont baissé de près de -8% en 2020, pour repartir en hausse de plus de +10% en 2021. Paradoxalement, pendant cette période, la baisse des volumes transportés subie en 2020 s'est accompagnée d'une forte hausse des taux de fret (jusqu'à x2 voire x3 dans le transport aérien et x5 à x10 dans le transport maritime). En effet la pandémie a conduit à des situations inédites en termes de flux de transport avec la forte réduction voire l'arrêt de certaines lignes régulières, en particulier dans le transport aérien, et ce sur de longues périodes impliquant la mise en place de solutions différentes (autres moyens de transport, affrètements dédiés, etc.), ou encore avec la nécessité de transporter certains produits (équipements médicaux, masques, etc.) qui devaient être acheminés au plus fort de la crise et du « quoi qu'il en coûte ». Les opérateurs de transport, face à la complexité des flux, ont déployé des solutions sur mesure et parfois exceptionnelles pour leurs clients permettant ainsi à volume transporté égal de facturer plus cher aux clients finaux. Ceci a participé à la hausse des taux de fret même si les volumes transportés étaient en baisse. Ces taux se sont maintenus à des niveaux élevés en 2021 dans un contexte de reprise du marché.
• Un retournement engagé dès 2022, qui s'est confirmé en 2023
  Au cours de l'année 2022, de nouveaux facteurs ont participé à exacerber les tensions au niveau des échanges mondiaux : confinements successifs en Chine dans le cadre de la politique zéro Covid (fermetures de ports, cadences de production aléatoires, etc.) et guerre en Ukraine (changement des voies aériennes, arrêt des transports des compagnies aériennes russes, etc.). Par ailleurs confrontés à un ralentissement de la croissance économique, la plupart des donneurs d'ordre ont adopté une attitude prudente, en favorisant le déstockage notamment. Les échanges intercontinentaux ont ainsi été de nouveau fortement touchés avec une baisse des volumes transportés par voie maritime de l'ordre de -8% à -12%, et de -8% à -9% par voie aérienne. Dans un contexte de retournement de marché et de retour à la normal des capacités de transport, voire même de l'arrivée de nouvelles capacités dans le maritime, les taux de fret ont entamé une forte décrue dans le courant de l'année 2022.
  Que ce soit sur les volumes ou les prix, cette tendance baissière devrait se confirmer en
  2023. L'OMC table en effet sur une croissance de seulement +0,9% des échanges mondiaux pour l'année en cours (prévisions d'octobre), ce qui devrait se traduire par une nouvelle baisse des volumes d'au moins -4% sur le segment aérien et de -2,5% à -5,0% pour le segment maritime.

4

Document downloaded by Claire DERAY (ANALYSTES INDEPENDANTS RESONANCE)

CLASQUIN I Jeudi 21 Décembre 2023

Dans cet environnement de marché particulièrement volatil, le groupe s'est de nouveau illustré par sa capacité à surperformer, fruit de la stratégie de développement déployée qui mêle croissance interne et opérations de croissance externe ciblées.

Clasquin : ce que l'on apprécie et ce que l'on aime moins

+

• Un savoir-faire dans le traitement des flux Asie - Europe, Europe - Afrique et Asie - Amérique du Nord
• Un portefeuille de clients diversifié
• Des équipes de management stables et de qualité
• Une expansion géographique progressive et mesurée
• Un potentiel de développement important pour les implantations actuelles et via l'ouverture de nouvelles zones
• Bonne réactivité en matière de business dans un secteur volatil, et en matière d'ajustement de coûts de structure (préservation des marges)
• Génération de cash-flow soutenue
• Retour aux actionnaires important (45% de taux de distribution, moyenne 5 ans hors période Covid )

-

• Marché cyclique et parfois volatil
• Des échanges mondiaux qui restent perturbés
• Forte variabilité des tarifs influencés par les variations des taux de fret, des prix du pétrole, des taux de changes, etc.
• Un métier d'hommes qui nécessite de pouvoir attirer et maintenir en place les talents
• Faible liquidité du titre

Source : Analyste indépendante

Une capacité à surperformer avérée

• Un bon track record avant la période de crise sanitaire
  Au cours de la période 2009-2019, le groupe a enregistré une croissance annuelle moyenne de sa marge brute (MB) de plus de +8%, dont +7% en organique et +1% via des opérations de croissance externe. Cette croissance a été quasiment deux fois plus rapide que celle des échanges mondiaux au cours de la période.
  Le groupe a bénéficié de son positionnement précurseur dans les liaisons avec l'Asie
  (premières implantations au Japon et à Hong-Kong en 1984), une zone dont l'essor des échanges avec le reste du monde a été plus que dynamique, mais également de sa stratégie de développement. Cette dernière passe notamment par l'accompagnement des clients existants et la conquête de nouvelles catégories (grands comptes par exemple), par l'élargissement constant du réseau (ouverture de bureaux ou de filiales dans de nombreux pays), par le recrutement de commerciaux expérimentés quel que soit l'environnement de marché, par des compléments d'offre pour des secteurs aux besoins spécifiques ou des segments de niche (vins et spiritueux, événementiel, température dirigée, art, projets, etc.), ou encore par le déploiement de solutions logicielles offrant des services à valeur ajoutée (Live by Clasquin, Live Green, purchase order management).
  Les investissements dans les moteurs de croissance ont dans un premier temps pesé sur les marges : le ratio EBIT/MB est ainsi passé de près de 16% en 2008 à 8% en 2016. Cependant, grâce à la croissance de l'activité et à l'amélioration des performances opérationnelles, et malgré les importants investissements IT opérés au cours de la période, les marges ont entamé leur redressement à partir de 2017 : le ratio EBIT/MB a de nouveau franchi le cap des 10% en 2019 (à 10,8%), permettant de générer un EBIT de plus de 8 M€, soit près du double du niveau de 2009. C'est sur ces bases solides que les équipes
  Clasquin ont pu s'appuyer pour faire face à la crise sanitaire survenue début 2020.

5

Document downloaded by Claire DERAY (ANALYSTES INDEPENDANTS RESONANCE)

CLASQUIN I Jeudi 21 Décembre 2023

• Bonne résilience en 2020, suivie de deux années aux performances records
  Si la crise sanitaire a stoppé net la dynamique de croissance dans laquelle le groupe était engagé, grâce à la réactivité et à la flexibilité de ses équipes, la baisse de la MB a été limitée à moins de -1% en 2020 (-4,8% en organique). La relative résilience de l'activité dans un contexte de crise sanitaire, l'efficacité des équipes, les aides gouvernementales et la montée en puissance des outils logiciels ont en outre permis à Clasquin de poursuivre le redressement de ses marges en 2020, avec un ratio EBIT/MB porté à 12,6%.
  Le groupe a de nouveau déjoué tous les pronostics en 2021 en affichant une très forte croissance de son activité, avec une MB en hausse de +60% (+58,4% en organique). Clasquin a certes bénéficié d'une reprise du marché et de la forte hausse des taux de fret, mais surtout des effets de sa stratégie : maintien des effectifs productifs pendant l'épisode Covid, ouverture d'agences (renforcement des implantations en Afrique), recrutements de personnes clés (rebond en Allemagne et aux Etats-Unis) et reprise de fonds de commerce (Espagne et Belgique), poursuite de la diversification de l'activité et des implantations mondiales, nouveaux services/outils (Live by Clasquin, Live Green, etc.)… La forte croissance de l'activité (taille critique atteinte dans la quasi-totalité des zones), de la marge par opération, et les effets mix (montée en gamme de l'offre avec des services à valeur ajoutée) ont permis au groupe de fortement améliorer sa rentabilité en 2021 avec une marge opérationnelle à 22,4%, bien au-delà de ses meilleures performances historiques de 15-16%, soit un EBIT à 27 M€ (quasi x3 vs 2020).
  Les drivers qui ont porté la croissance en 2021 se sont poursuivis sur le début de l'exercice 2022, permettant à Clasquin de finir l'année avec une MB de 140,0 M€, en hausse de +14,9% (pas d'effet périmètre, la cession de Log System compensant les entrées dans le périmètre). Et ce bien que la dégradation du marché ait conduit à un ralentissement de la croissance au T3 (+12,6%, après +38,5% à fin juin) et à une baisse d'activité de -15% au T4 (effet de base particulièrement élevé). Malgré la base élevée de 2021 et la poursuite des investissements dans les moteurs de croissance, le ratio EBIT/MB s'est encore amélioré en 2022 pour atteindre 24,3%, permettant de générer des résultats records : l'EBIT est ressorti à 34 M€ en 2022 (+25%), soit plus de x4 les 8,3 M€ enregistrés en 2019.
• Retour à une situation plus normative
  Pour 2023, le contexte de marché demeure compliqué avec des volumes attendus en baisse de -4,3% dans le transport aérien (source : Iata, +2,2% pour la Clasquin à fin septembre) et de -2,5% à -5,0% pour le transport maritime (-1,9% pour Clasquin à fin septembre), ainsi qu'un fort repli anticipé des taux de fret (contraction à deux chiffres sur le maritime et sur l'aérien). Comme à leur habitude, les dirigeants de Clasquin se sont fixés comme objectif de surperformer le marché.
  A fin septembre 2023, le groupe affichait une baisse de seulement -3,9% de sa MB. Grâce à la consolidation de Timar depuis début avril, combinée à un ralentissement de la baisse en organique au T3 (-10% vs -16% au S1), le groupe a signé deux trimestres consécutifs de légère hausse de la MB permettant de compenser en partie le repli enregistré au T1.
  Sur l'ensemble de 2023, nous prévoyons une MB de 133,6 M€, en baisse de -4,6%(-13,8% en organique) par rapport au niveau exceptionnel de 2022. A noter que ce niveau demeure bien supérieur à celui généré avant la survenance de la crise sanitaire (quasi x2).

Les facteurs qui ont permis aux marges d'entamer leur redressement avant la crise sanitaire et pendant la période qui a suivi devraient perdurer : montée en puissance des nouveaux outils logiciels, redressement ou amélioration des marges de certaines zones ou activités (filiale Fairs & Events), ou encore montée en gamme de l'offre (services de plus en plus à valeur ajoutée, segments de niche à besoins complexes, etc.). La baisse d'activité et le retour à la normale des flux d'échanges mondiaux, et très probablement des taux de fret (encore possible baisse en aérien), ne devraient cependant pas permettre, selon nous, de soutenir les niveaux de marges observés en 2021 et 2022. Nous prévoyons ainsi une marge d'EBIT/MB de 15,5% pour 2023, soit un retour aux plus hauts historiques (hors période Covid) atteints en 2008 et 2010, avec à la clef une baisse de près de 40% du résultat opérationnel pour l'exercice en cours. Ce scénario conduirait à un EBIT de 20,6 M€ représentant malgré tout plus du double du niveau généré en 2019 avant la crise sanitaire.

6

Document downloaded by Claire DERAY (ANALYSTES INDEPENDANTS RESONANCE)

CLASQUIN I Jeudi 21 Décembre 2023

Accumuler, objectif de cours de 140 €

Dans le projet de cession du bloc de la famille Revol à MSC, la valeur d'entreprise évoquée est de 325 M€ (sous réserve des due diligence en cours). Sur la base de notre prévision de dette nette à fin 2023 (proche de 0 hors IFRS 16), la valeur d'entreprise évoquée pour la transaction ferait ressortir une valeur par action de plus de 140 €, soit une prime de près de 60% par rapport au cours de clôture et de plus de 45% par rapport à notre objectif de cours (97 €) d'avant l'annonce. Ce prix servira selon nous de valeur de référence pour offrir une possibilité de sortie aux actionnaires minoritaires, et constitue ainsi notre objectif de cours sur la valeur.

Sur la base de nos prévisions de résultats, la transaction ferait ressortir des multiples de : VE/MB de respectivement 2,4x et 2,3x en 2023 et en 2024 (vs une moyenne sur dix ans de 1,4x pour le titre Clasquin) ; VE/EBITDA de 14,4x et de 12,7x (vs 8,8x) ; VE/EBIT de 15,7x et de 14,0x (vs 12,7x) ; P/E de 24,8x et de 22,4x (vs 24,3x). Soit une absence de décote par rapport aux comparables cotés de taille plus conséquente, MSC valorisant probablement le potentiel de Clasquin au sein de son périmètre. Nous estimons qu'un tel niveau de valorisation en stand alone n'aurait pas été atteint avant plusieurs années. En cas de lancement d'une OPA

• ce prix par action, nous conseillerions aux minoritaires d'apporter leurs titres.

Même si la cession de la participation de la famille Revol reste soumise au retour positif des due diligence (en cours), et que l'opération et donc la probable OPA à suivre ne devraient pas être réalisées avant le T1-2024, le titre a fortement rebondi suite à l'annonce de l'entrée en négociation exclusive : +37%. Cependant par rapport à notre estimation de prix de transaction de 140 €, le titre offre encore un potentiel de hausse de +15%, nous conseillons ainsi d'Accumuler la valeur.

8

Document downloaded by Claire DERAY (ANALYSTES INDEPENDANTS RESONANCE)

Clasquin : ROCE (goodwill inclus) & ROE (%)

70%

Source : Analyste indépendante

9