Au cours des neuf derniers mois, le discours macroéconomique dominant était que les fortes augmentations des prix de tous les produits, de l'énergie à l'alimentation en passant par les puces informatiques, faisaient grimper les coûts des entreprises des 20 pays qui composent la zone euro.

La Banque centrale européenne (BCE) a réagi en augmentant les taux d'intérêt au plus haut niveau depuis quatre décennies pour refroidir la demande, arguant du risque que la hausse des prix à la consommation fasse grimper les salaires et crée une spirale inflationniste.

Mais lors de la retraite dans le village finlandais d'Inari, destinée à donner au conseil des gouverneurs de la banque une chance d'approfondir des thèmes qui ne sont qu'effleurés lors des réunions régulières, une image légèrement différente a émergé, selon trois sources qui ont assisté à la réunion.

Les données articulées dans plus de deux douzaines de diapositives présentées aux 26 décideurs ont montré que les marges bénéficiaires des entreprises ont augmenté plutôt que de diminuer, comme on pourrait s'y attendre lorsque les coûts des intrants augmentent si fortement, ont déclaré les sources à Reuters.

Un porte-parole de la BCE a refusé de faire des commentaires pour cette histoire.

"Il est clair que l'expansion des bénéfices a joué un rôle plus important dans l'histoire de l'inflation européenne au cours des six derniers mois environ", a déclaré Paul Donovan, économiste en chef chez UBS Global Wealth Management. "La BCE n'a pas réussi à justifier ce qu'elle fait dans le contexte d'une histoire d'inflation plus axée sur les bénéfices."

L'idée que les entreprises ont augmenté leurs prix au-delà de leurs coûts au détriment des consommateurs et des salariés est susceptible de mettre en colère le grand public.

Mais elle a également des implications pour les banquiers centraux.

L'inflation alimentée par des marges d'entreprise plus élevées a tendance à s'autocorriger, les entreprises finissant par freiner les hausses de prix pour éviter de perdre des parts de marché, ce qui en fait une bête très différente à dompter qu'une ruée sur les salaires.

Ainsi, un nouveau récit de l'inflation axé sur les marges pourrait donner aux membres les plus dovish du Conseil des gouverneurs quelques munitions pour lutter contre de nouvelles hausses de taux après que leur résistance se soit avérée largement futile au cours de l'année dernière, selon les économistes interrogés par Reuters.

Le débat devrait reprendre lors de la prochaine réunion de politique générale de la BCE le 16 mars, au cours de laquelle la banque a promis de relever les taux à leur niveau le plus élevé depuis le plus fort de la crise financière en 2008.

CHANGEMENT DE DISCOURS

Le récit de l'inflation reçue dans la zone euro a lentement commencé à changer.

Selon des enquêtes publiées par la BCE et l'institut allemand Ifo, les entreprises anticipent des hausses de prix moins importantes, car les perspectives concernant les coûts et la demande deviennent moins claires.

Certains pays européens, comme la Grèce, ont présenté des mesures visant à freiner l'inflation des biens essentiels, tandis que la France et l'Espagne débattent de mesures similaires.

"L'économie de la rentabilité suggère que nous pourrions voir davantage de compression des bénéfices à venir", a déclaré à Reuters Philip Lane, économiste en chef de la BCE. "Les entreprises européennes savent que si elles augmentent trop les prix, elles subiront une perte de parts de marché."

Aux États-Unis, l'expansion des marges bénéficiaires a commencé plus tôt et a déjà commencé à s'inverser, bien que lentement et de manière inégale.

Mais contrairement aux États-Unis, il n'existe pas de données officielles sur les marges des entreprises dans la zone euro. Au lieu de cela, les comptes nationaux et les rapports sur les bénéfices des sociétés cotées en bourse sont utilisés comme des approximations pour peindre le tableau de l'inflation.

Les entreprises de biens de consommation de la zone euro, par exemple, ont augmenté leurs marges d'exploitation à une moyenne de 10,7 % l'année dernière, soit une hausse d'un quart par rapport à 2019, avant la pandémie mondiale et la guerre en Ukraine, selon les données de Refinitiv.

Les 106 entreprises incluses dans l'enquête allaient du propriétaire de centres de villégiature français Pierre et Vacances au constructeur automobile Stellantis en passant par le groupe de produits de luxe Hermes et le détaillant nordique Stockmann.

De même, les bénéfices, plutôt que les coûts de main-d'œuvre et les taxes, ont représenté la part du lion des pressions sur les prix intérieurs dans la zone euro depuis 2021, selon les calculs de la BCE basés sur les données d'Eurostat.

(Graphique : Les bénéfices, et non les salaires, ont tiré l'inflation, )

UN DISCOURS DÉTACHÉ

En effet, les salaires ont augmenté beaucoup plus lentement que l'inflation, ce qui implique une baisse de 5 % du niveau de vie du salarié moyen dans la zone euro par rapport à 2021, selon les calculs de la BCE.

C'est à peu près le contraire de l'inflation liée aux salaires qui a caractérisé les années 1970, une époque qui est devenue le point de comparaison le plus utilisé dans le débat public sur les réponses appropriées des banques centrales, disent les économistes.

"Dans une certaine mesure, le discours public est détaché de ce qui se passe réellement", a déclaré Philipp Heimberger, économiste à l'Institut de Vienne pour les études économiques internationales. "L'histoire principale des risques à venir est toujours qu'il y a une spirale salaires-prix imminente qui devrait rendre la banque centrale encore plus agressive dans la hausse des taux d'intérêt."

Par exemple, les salaires ont été mentionnés 14 fois lors de la dernière conférence de presse de la présidente de la BCE, Christine Lagarde, alors que les marges n'ont pas été mentionnées une seule fois. Son adjoint, Luis de Guindos, a également averti que la BCE devait être prudente car les syndicats pourraient exiger des augmentations de salaire excessives.

"Vous voyez une très nette réticence à discuter des bénéfices", a déclaré Daniela Gabor, professeur d'économie et de macro-finance à l'Université de West England à Bristol. "Cela illustre le fait que la politique distributive du ciblage de l'inflation est la suivante : vous ne vous attaquez pas aux bénéfices ; vous ne vous attaquez pas au capital."

Aux États-Unis, la question de l'emballement des marges a été soulevée par l'ancienne vice-présidente de la Réserve fédérale, Lael Brainard, qui est maintenant la principale conseillère économique du président Joe Biden, et par les sénateurs démocrates Elizabeth Warren et Bernie Sanders.

Même au sein de la BCE, les représentants syndicaux qui réclament une augmentation des salaires du personnel de la banque centrale ont pris leurs distances avec ce qu'ils ont décrit comme le "parti pris anti-ouvrier" de l'institution.

Ils ont cité, entre autres, un article de chercheurs du Fonds monétaire international montrant que l'accélération des salaires n'a historiquement pas conduit à une spirale salaires-prix.

PROFITS CONTRE SALAIRES

Les décideurs de la BCE réunis en Finlande ont passé en revue des ensembles de données similaires montrant que les bénéfices avaient dépassé les salaires grâce à la dépense des économies accumulées pendant les périodes de blocage, mais aussi en raison du pouvoir des entreprises de fixer les prix, ont indiqué les sources.

Avec l'épuisement de ces économies et le retour de la concurrence, les choses pourraient changer pour les décideurs de la BCE qui ont appelé à une reformulation du récit de l'inflation.

En janvier, le gouverneur de la banque centrale portugaise, Mario Centeno, a été l'un des premiers à mettre en garde contre le risque d'une augmentation très nette des marges bénéficiaires, déclarant qu'il devrait être mis à l'ordre du jour de la politique européenne.

Plus tard, Fabio Panetta, membre du conseil d'administration de la BCE, a déclaré que les travailleurs avaient supporté l'essentiel de la flambée des prix alors que, dans l'ensemble, les marges bénéficiaires des entreprises étaient restées stables, voire avaient augmenté dans certains secteurs.

Les salaires s'accélèrent, le suivi prospectif des salaires de la BCE prévoyant une hausse de près de 5 % en 2023 pour les contrats signés au dernier trimestre de 2022. Mais cela ne compensera pas la baisse massive des salaires réels au cours de l'année dernière, selon les analystes.

"Un ingrédient clé manquant est la force de négociation du mouvement syndical, qui est structurellement affaiblie par les politiques de désinflation des années 1980 et la libéralisation des marchés du travail qui s'en est suivie", a déclaré Mattias Vermeiren, professeur d'économie politique internationale à l'Institut d'études internationales et européennes de Gand.

Lors de la dernière crise inflationniste des années 1970, près de 70 % de la production économique allait aux employés, un peu plus de 20 % allant aux bénéfices, selon les données d'Eurostat. Aujourd'hui, la part du travail est de 56 %, un tiers allant aux bénéfices.

Les décideurs de la BCE ont passé en revue ces différences lors de leur retraite finlandaise, mais leurs conclusions provisoires étaient parsemées de mises en garde, selon les sources qui ont assisté à la réunion.

Certains ont fait valoir que les plans d'arrêt de travail pendant la pandémie pourraient soutenir les revenus, selon les sources, et qu'une période prolongée de forte inflation pourrait augmenter les demandes salariales d'une manière que les modèles développés pendant les périodes de prix stables ne parviennent pas à prévoir.

Et les colombes des taux d'intérêt pourraient avoir du pain sur la planche après que les données ont montré que l'inflation en France, en Espagne et en Allemagne a dépassé les attentes le mois dernier.