MICROWAVE VISION : 11/05 |Note d'Analyse Gilbert Dupont : Microwave Vision, un horizon enfin dégagé

MICROWAVE VISION

Un horizon enfin dégagé

Octobre 2009

Jean-Baptiste SERGEANT

jean-baptiste.sergeant@gilbertdupont.fr

Tél : 33(0)1.40.22.24.68

Objectif : 9,5 € (34,6%)

Visite privée

25

B/H 12M 2,59/7,88 € 20

Vol. 3M 1346 titres/jour

Nombre d'actions 3 455 205 15

Capi. boursière 24 M€ 10

Flottant 16 M€

Marché Alternext 5

Secteur Electronique

0

Bloomberg ALMIC FP

Pr ic e Long Av g ( Rebased)

Isin FR0004058949

Indice(s) Alternext Allshare

Actionnariat Capital

Flottant 64,0% Salariés et dirigeants 36,0%

Ratios boursiers 12/08 12/09e 12/10e 12/11e

PE ns ns 7,1 5,6

PEG ns ns ns 0,2

P/CF ns 120,8 5,9 4,8

VE/CA 1,3 0,8 0,6 0,5

VE/ROC ns 65,7 6,0 3,4

VE/ROP ns 13203,9 6,0 3,4

P/ANPA 0,8 0,8 0,7 0,6

Rendement 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Données par action 12/08 12/09e 12/10e 12/11e

BPA c orrigé (€) -0,71 -0,14 1,00 1,26

Var. ns ns ns 26,1%

CFPA (€) -0,50 0,06 1,20 1,46

FCFPA (€) -0,21 1,14 0,40 0,95

ANPA (€) 8,94 8,80 9,80 11,06

Dividende (€) 0,00 0,00 0,00 0,00

Cpte de résultat 12/08 12/09e 12/10e 12/11e

ROC/CA (%) -14,1 1,2 10,0 14,0

ROP/CA (%) -14,1 0,0 10,0 14,0

ROP (M€) -3,0 0,0 4,2 6,5

RNPG publié (M€) -2,5 -0,5 3,5 4,4

Var. ns ns ns 26,1%

Marge nette (%) -11,6 -1,5 8,2 9,4

Struct. financ. 12/08 12/09e 12/10e 12/11e

ROCE (%) -6,4 0,0 9,7 11,9

ROE (%) ns ns 10,2 11,4

CF (M€) -1,7 0,2 4,2 5,1

FCF (M€) -0,7 3,9 1,4 3,3

Det. fi. net (M€) 4,2 2,0 0,8 -2,2

FP (M€) 30,9 30,4 33,8 38,2

Gearing (%) 13,7 6,6 2,5 -5,9

sept 07 déc 07 mar s 08 juin 08 sept 08 déc 08 mar s 09 juin 09 sept 09 déc 09

Perf. 1 mois 6 mois 12 mois

• Figurant parmi les principaux fabricants mondiaux de systèmes de tests et de mesures d'antennes, MicroWave Vision (nouvelle dénomination de Satimo Group) connaît actuellement un exercice de transition, marqué par une réorganisation du groupe et l'optimisation de sa structure de coûts.

• La mise en œuvre d'un plan d'économies couplée à la montée en puissance des synergies avec ORBIT/FR, acquis en avril 2008, devrait en effet permettre au groupe d'atteindre l'équilibre d'exploitation cette année.

• Une récente visite privée nous a par ailleurs convaincu que l'horizon se dégageait enfin pour MicroWave Vision. Ainsi, une forte progression de l'activité est attendue sur les prochains exercices, grâce au redémarrage de l'activité Télécoms et au gain d'importants contrats en Aéronautique. Quant à la rentabilité opérationnelle, elle devrait progressivement s'améliorer pour se rapprocher de l'objectif cible de

15%.

• Compte tenu de ces perspectives très favorables, qui nous ont amené à revoir en hausse nos prévisions, nous repassons à l'Achat sur ce dossier (vs Accumuler), avec un objectif relevé à 9,5 € obtenu par DCF (vs 7,0 € précédemment).

Jean-Baptiste Sergeant

jean-baptiste.sergeant@gilbertdupont.fr

+33 (0) 1 40 22 24 68

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Après un exercice 2008 (exceptionnellement de 9 mois) marqué à la fois par l'intégration d'ORBIT/FR et par la dégradation de la conjoncture (recul du CA pro forma de 30% et perte nette de 2,1 M€), l'année 2009 est pour le groupe une année de transition, qui lui permet de préparer efficacement l'avenir.

Rebaptisé MicroWave Vision en juillet dernier, le groupe s'est engagé dans une vaste réorganisation, avec la mise en place d'une structure de holding.
Celle-ci assure désormais les fonctions centrales (DG, finance, marketing et équipe commerciale, soit une trentaine de personnes au total) pour les 7 filiales du groupe, à savoir :
- Satimo Industries SAS (détenue à 100%), qui assure la R&D et qui fabrique l'ensemble des produits historiques du groupe (scanners multi capteurs, essentiellement pour le secteur des Télécoms) ;
- Satimo Suède, Hong-Kong, Japon, Italie et US (toutes filiales à 100%), qui assurent des fonctions commerciales et techniques (maintenance) sur leur zone respective ;
- le sous-groupe américain ORBIT/FR (détenu à 61,65%, le solde étant coté au Nasdaq), spécialisé sur les positionneurs mécaniques pour les secteurs de l'Aéronautique et de la Défense et disposant de filiales aux Etats-Unis, en Israël et en Allemagne.
Cette réorganisation nous semble pertinente car elle permet à la fois de favoriser les synergies commerciales et d'améliorer la structure de coûts (rationalisation des process industriels et R&D, optimisation des forces marketing et commerciales, moindre recours à la sous-traitance,…).
Les premiers effets se sont d'ailleurs faits sentir dès le S1 09 puisque, malgré la hausse de 16% du CA (15,7 M€ vs 13,5 M€ au S1 08), le groupe est parvenu à réduire tant ses charges de personnel (-4,7%) que ses charges externes (-5,6%). Dès lors, la perte opérationnelle du S1 09 est ressortie nettement inférieure à celle du S1 08 (-0,7 M€ vs -2,3 M€), malgré 0,2 M€ de charges exceptionnelles (déménagement de la filiale d'ORBIT/FR en Israël).

Lors d'une récente visite privée, nous avons compris que le CA pourrait ressortir à près de 38 M€ et le ROP à 0,9 M€ sur l'année pleine, ce qui sous-tend un CA de
22,3 M€ (en croissance séquentielle de 42%) et un ROP de 1,6 M€ au S2 (vs
-0,7 M€ au S2 08), soit une MOP de 7%.
S'ils se vérifiaient, ces chiffres constitueraient une bonne nouvelle, qui traduirait à la fois un fort rebond de l'activité et un retour à la rentabilité plus rapide qu'attendu.
Cependant, compte tenu du récent affaiblissement du dollar (qui représente plus de
50% des facturations), nous préférons maintenir à ce stade nos prévisions, à savoir un CA 09e de 33,6 M€ et un ROP à l'équilibre - ce qui implique un CA S2 de
17,9 M€ (+15% en séquentiel) et un ROP de 0,7 M€ (MOP de 4%).
La structure financière de la société devrait par ailleurs rester très satisfaisante, avec un gearing que nous estimons à moins de 7% fin 2009.
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Fort d'un carnet de commandes qui serait actuellement proche de 34 M€ (vs
24,8 M€ fin juin dernier), grâce aux gains d'importants contrats dans l'Aéronautique, MicroWave Vision devrait connaître des exercices 2010 et 2011 bien
plus dynamiques que les deux précédents.
Les récents gains de contrats dont le management nous a fait part nous ont en effet incité à revoir nettement en hausse nos prévisions.
Ainsi, nous attendons désormais en 2010 un CA de 42 M€ (vs 34,4 M€ avant), en croissance de 25%. Cette forte progression devrait être tirée tant par l'activité Télécoms (17 M€, +33%) qui bénéficiera d'un effet de base favorable que par l'Aéronautique et la Défense (25 M€, +20%) grâce aux nouveaux contrats.
Conjointement à cette hausse attendue de l'activité, la rentabilité opérationnelle devrait s'améliorer sous le coup de l'accélération de la mise en œuvre des synergies et du plan d'économies. Ainsi, nous tablons dorénavant sur un ROP 10e de 4,2 M€ (vs 1,5 M€), soit une MOP de 10% (vs 4,4%).
Le rebond de l'activité devrait se poursuivre en 2011, avec un CA désormais estimé à 46,5 M€ (+10,6%), constitué à hauteur de 20 M€ par les Télécoms (+17,6%) et de 26 M€ par l'Aéronautique Défense (+4%). Le mix produits serait ainsi en voie de rééquilibrage, les Télécoms devant représenter à cette date 43% du CA (vs 38% au S1 09). Soulignons cependant que la reprise de l'activité pour le secteur Automobile, aujourd'hui au point mort, n'est pas attendue avant 2012.
La rentabilité opérationnelle devrait quant à elle se rapprocher de l'objectif cible du management (15%) puisque nous estimons la MOP 11e à 14% (ROP de 6,5 M€).
Au final, nos nouvelles estimations de BPA ressortent en forte hausse, à 1,00 € en
2010 (vs 0,18 € avant) et 1,26 € en 2011 (vs 0,70 €).
A noter que le groupe devrait, selon nos nouvelles estimations, être en position de trésorerie excédentaire en 2011, ce qui pourrait lui permettre de racheter les minoritaires d'ORBIT/FR (ce qui lui coûterait 1,5 M$ au cours actuel).

(M€)

2010e 2011e

avant après avant après

CA 34,4 42,0 35,5 46,5

ROP 1,5 4,2 3,3 6,5

ROP/CA 4,4% 10,0% 9,3% 14,0%

BNPG 0,6 3,5 2,4 4,4

BPA (€) 0,18 1,00 0,70 1,26

BPA après/avant 455,6% 80,0%

Suite à nos nouvelles prévisions 2010-11, notre objectif de cours ressort désormais à 9,5 € (vs 7,0 € précédemment).
Il est obtenu par DCF, en retenant un WACC de 10,0%, une croissance à l'infini de
1,5% et une marge normative de 15%.
Compte tenu de l'important potentiel d'appréciation par rapport au cours actuel ainsi que des perspectives favorables pour les exercices à venir, nous repassons à l'Achat sur ce dossier (vs Accumuler).
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MicroWave Vision

Activité

Mic roWave Vision fabrique des systèmes de tests et de mesures d'antennes, pour les Téléc oms, l'Aéronautique et la Défense. En
2008, la soc iété a ac quis 62% d'ORBIT/FR, son princ ipal c onc urrent améric ain.

CA S1 09 par secteur

Concurrence

Nearfield Systems Inc (NSI), ETS-Lindgren, MI Tec hnology, Advantest, Aeroflex, Keithley Instruments, LeCroy Corp

Effectif

232 personnes

Calendrier

CA T3 : nc

Télécoms

38%

Aérospatiale

& Défense

62%

Points forts

• Multiplicité des domaines d'application

• Bon équilibre géographique du CA

• Technologie de pointe

• Structure financière très satisfaisante

Points faibles

• Faible taille par rapport aux grands constructeurs d'instruments de mesure

• Atonie du marché de l'Automobile

• Forte exposition au dollar (plus de 50% du CA)

COMPTE DE RESULTAT (M€) 03/08 12/08 12/09e 12/10e 12/11e TMVA 08/11

Chiffre d'affaires 20,5 21,3 33,6 42,0 46,5 29,6% Résultat opérationnel courant 2,2 -3,0 0,4 4,2 6,5 ns Résultat opérationnel 2,2 -3,0 0,0 4,2 6,5 ns Résultat financier -0,4 -0,3 -0,5 0,1 0,1 ns Résultat avant IS 1,8 -3,3 -0,5 4,3 6,6 ns Impôts -0,9 -0,8 0,0 0,9 2,2 ns Sociétés mises en équivalence 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ns Résultat net consolidé 2,7 -2,5 -0,5 3,5 4,4 ns Résultat net part du groupe 2,7 -2,5 -0,5 3,5 4,4 ns Résultat net part du groupe corrigé 2,7 -2,5 -0,5 3,5 4,4 ns

BILAN (M€) 03/08 12/08 12/09e 12/10e 12/11e

Fonds propres à 100% avant répart. 17,8 30,9 30,4 33,8 38,2

Endettement financier long terme 3,0 8,0 7,3 7,3 7,3

Capitaux permanents 21,0 39,1 37,9 41,4 45,7

- Actif immobilisé 8,4 16,0 17,3 17,2 17,2

= Fonds de roulement 12,6 23,1 20,6 24,2 28,5

Besoins en fonds de roulement 15,2 19,3 15,4 17,8 19,0

Trésorerie nette -2,6 3,8 5,2 6,4 9,5

Endettement financier net 5,6 4,2 2,0 0,8 -2,2

TABLEAU DE FINANCEMENT (M€) 03/08 12/08 12/09e 12/10e 12/11e

Capacité d'autofinancement 4,3 -1,7 0,2 4,2 5,1

Invest. industriels nets 6,7 0,1 0,2 0,4 0,5

Var. du BFR 6,7 -1,1 -3,9 2,4 1,3

Free cash flow -9,1 -0,7 3,9 1,4 3,3

Invest. financiers nets 0,0 11,1 0,0 0,0 0,0

Distribution 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0

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