Les taux d'emprunt réels et nominaux du gouvernement américain ont explosé au cours du mois dernier, les rendements de référence à 10 ans s'approchant à moins de 12 points de base de la barre des 5 % cette semaine pour la première fois depuis 2007.
Les obligations à 20 ans sont maintenant au-dessus de cette barre et le papier à 30 ans l'a brièvement dépassée mardi. En toile de fond, les taux hypothécaires fixes à 30 ans ont dépassé les 7,5 % pour la première fois depuis 2000.
La rapidité de ce mouvement est époustouflante. En l'absence de tout changement dans la politique des taux de la Réserve fédérale jusqu'à l'année prochaine, les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont grimpé de 80 points de base en un peu plus de quatre semaines.
Les investisseurs semblent avoir rapidement détourné leur attention des flux et reflux cycliques et des doutes à court terme de la Fed pour se concentrer sur le retour possible de l'économie américaine à un environnement de haute pression et de taux d'intérêt plus élevés à long terme, comme c'était le cas avant 2008.
Mais ils tiennent également compte de l'augmentation de la dette et des coûts du service de la dette, ainsi que d'un système de fixation du budget par le Congrès probablement divisé et souvent dysfonctionnel. Nombreux sont ceux qui craignent que Washington ne doive lutter contre les déficits pendant des années, alors que la réduction du bilan de la Fed fait perdre à la banque centrale son rôle de stabilisateur sur le marché de la dette.
Les primes de risque réapparaissent sur ce qui devrait être des obligations "sans risque".
Il s'agit de ce que l'on appelle la "prime de terme", une mesure parfois nébuleuse de la compensation requise pour acheter et détenir une obligation à long terme, par opposition à un simple renouvellement de papier à court terme aux taux en vigueur.
Alors que la Fed a presque délibérément semé l'incertitude quant aux taux d'intérêt futurs, la prime de terme est en réalité censée refléter la peur des choses qui peuvent se produire à plus long terme. Il s'agit souvent de la politique budgétaire et de l'offre de dette en l'absence d'un soutien de la banque centrale sous la forme d'un assouplissement quantitatif (QE).
La mesure de la prime de terme privilégiée par la Fed de New York - en fait négative pendant la majeure partie de la dernière décennie en raison principalement des achats répétés d'obligations par la Fed - a bondi de 130 points de base depuis juillet pour devenir positive pour la première fois en deux ans et atteindre son niveau le plus élevé depuis 2015, à savoir 35 points de base.
Et si vous pensez que c'est la fin, alors un rapide examen de la situation dans le monde d'avant 2008 situe sa moyenne sur 65 ans à 150 pb - soit près de 120 pb de plus qu'aujourd'hui.
Même en revenant à la moyenne des 20 dernières années, il atteindrait encore 50 points de base, sans parler des sommets atteints en 2013 (190 points de base) ou des périodes de la grande crise financière (GFC) (environ 300 points de base).
IL Y A DES DRAGONS
Lorsque vous ajoutez ce type de prime de risque aux calculs des obligations permanentes sur les futurs taux d'intérêt réels et l'inflation, l'argument en faveur d'un retour des investisseurs à long terme à ces taux élevés s'affaiblit considérablement.
Ajay Rajadhyaksha, stratégiste chez Barclays, compare la prime de terme qui refait surface aujourd'hui aux 50 points de base qui existaient juste avant la crise financière mondiale, tout en soulignant que le niveau de la dette publique américaine par rapport au PIB a plus que doublé depuis lors.
"Nous sommes maintenant confrontés à des déficits élevés persistants pendant des années (et) dans de telles circonstances, même 120-130 pb de primes de terme pourraient ne pas suffire", écrit-il, ajoutant que les modèles de la Fed considèrent qu'un taux d'intérêt réel moyen de 1,5 % sur 10 ans est plausible compte tenu d'une inflation de 2 % sur la période.
"Si l'on additionne le tout - 3,5 % pour le taux directeur nominal et 130 points de base supplémentaires pour les primes de terme - le taux à 10 ans de 4,8 % n'est pas vraiment bon marché.
Et si les rendements des obligations d'État "sans risque" n'ont pas encore atteint leur maximum, la pression exercée sur les marchés des actions, du crédit et des prêts hypothécaires par ce taux de référence ne fera qu'augmenter.
Une autre façon d'évaluer la juste valeur des obligations d'État consiste simplement à considérer la croissance économique nominale - croissance du PIB réel publiée plus l'inflation en vigueur - à titre indicatif.
L'équipe multi-actifs de Société Générale semble convaincue que les bons du Trésor offrent désormais une juste valeur proche de 5 %.
Leurs modèles utilisent une moyenne de croissance nominale annualisée sur 10 ans comme meilleur guide pour les rendements à 10 ans et affirment que cette moyenne est actuellement de 5 %, ce qui place les obligations sur une base raisonnablement neutre pour l'avenir.
Les stratèges de SocGen soulignent que les rendements des obligations du Trésor ont été inférieurs à cette mesure de la croissance nominale au cours des 20 dernières années, en raison d'une désinflation structurelle due à l'émergence de la Chine dans l'économie mondiale et à des épisodes successifs d'assouplissement quantitatif de la part de la Fed. Aujourd'hui, ils sont tout simplement mieux évalués.
Ils s'attendent à un "long plateau" pour les taux, étant donné que de nombreux signaux de croissance cyclique sont en train de réapparaître - et ne craignent qu'une légère récession l'année prochaine. La nouvelle hausse des bénéfices des entreprises s'inscrit également dans ce contexte de croissance nominale relativement robuste, tout comme les primes d'endettement des entreprises, qui restent bénignes.
"Quand la hausse des rendements deviendra-t-elle un problème entraînant un risque potentiel de défaillance ? La réponse est lorsque le cycle bénéfices/croissance devient négatif", concluent-ils, ajoutant que le catalyseur du pic des rendements obligataires sera probablement un choc de la demande extérieure en provenance de la Chine ou de l'Europe.
Toutefois, le maintien d'un PIB nominal de 5 % pourrait bien être ce qui irrite le plus les obligations. Si le retournement des moyennes sur 10 ans prend du temps, la croissance du PIB nominal, selon un modèle en temps réel de la Fed d'Atlanta, est plus proche de 8 % à l'heure actuelle.
C'est peut-être ce qui permet aux marchés du crédit au sens large de rester relativement calmes, alors même que les obligations de base tremblent.
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
