Depuis qu'elle a mis fin à sa politique peu orthodoxe de taux d'intérêt négatifs en mars, la Banque du Japon (BOJ) a laissé les marchés dans l'incertitude quant à la poursuite du resserrement de sa politique.
Elle a donné des indications plus précises après une révision de sa politique la semaine dernière, s'engageant à réduire progressivement ses achats massifs d'obligations d'État japonaises (JGB) au cours des deux prochaines années et à relever éventuellement ses taux dès le mois de juillet.
Les investisseurs qui ajustent leurs portefeuilles japonais tiennent compte du rythme incertain et glacial du resserrement quantitatif, du coût d'une position courte sur les JGB pendant un certain temps et du fait que les rendements japonais sont bien inférieurs à ceux d'autres marchés, même en tenant compte d'éventuelles hausses de taux.
Martin Harvey, gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe basé à Londres chez Wellington Management, parie sur une hausse des rendements à court terme, qui se traduira par un aplatissement de la courbe de rendement des JGB.
"Le rendement des JGB à 30 ans se rapproche de niveaux jamais atteints depuis avant 2008, il a donc déjà subi une forte correction à la hausse", a-t-il déclaré, soulignant que la Banque du Japon a déjà réduit ses achats d'obligations à plus long terme.
"De plus, si vous observez un mouvement plus agressif en début de période parce que la BOJ augmente les taux plus rapidement, cela devrait également favoriser l'aplatissement de la courbe."
Tadashi Kakuchi, vice-président exécutif et gestionnaire de portefeuille chez PIMCO à Tokyo, est à court de JGB pour les échéances allant jusqu'à 10 ans, car il pense que les rendements des échéances plus longues sont correctement évalués, en partie parce que la BOJ a acheté moins d'obligations de ces échéances.
La vente à découvert consiste à vendre des actifs empruntés dans l'espoir de les racheter à un prix inférieur et d'empocher la différence.
Les obligations à long terme sont "les moins affectées par la politique de la BOJ, peut-être, donc ce sera la zone la plus sûre que le point à cinq ans ou à dix ans", a déclaré M. Kakuchi.
Dans le cadre de son assouplissement qualitatif et quantitatif visant à mettre fin à des décennies de déflation, la BOJ a été un acheteur régulier de JGB, à tel point qu'elle détient aujourd'hui près de la moitié des 1 221,7 trillions de yens (7,73 trillions de dollars) d'obligations et de bons d'État en circulation.
Cette politique a précipité la chute de près de 11 % du yen par rapport au dollar américain cette année, ainsi que par rapport à la plupart des autres monnaies dont les rendements ont augmenté et sont proches de leur maximum.
La Banque centrale européenne a toutefois réduit quelque peu ses achats cette année, notamment en réduisant ses avoirs en obligations à deux ans. Environ 86 % de ses avoirs sont constitués d'obligations à cinq, dix et vingt ans.
Les prix des obligations se sont ajustés à la baisse et les rendements ont augmenté en conséquence, avec des rendements à deux ans en hausse de 23 points de base cette année, contre 33 points de base pour les obligations à 10 ans qui sont maintenant à 0,95 %.
VENDRE LE YEN
Les investisseurs étrangers se sont retirés de la partie courte des JGB, en vendant environ 1,14 trillion de yens au cours de la semaine du 14 juin, le montant le plus élevé depuis environ un mois.
Shun Hong Liu, directeur des investissements du fonds spéculatif macro Hong Investment Advisors, a déclaré que son fonds était neutre sur les JGB jusqu'à récemment, mais qu'il détenait désormais une position courte.
La vente à découvert de JGBs est toutefois un pari sur la politique hawkish de la BOJ que tout le monde n'est pas prêt à accepter, et pas seulement parce qu'il faut parier sur une hausse des rendements suffisamment rapide pour compenser les coûts de la vente à découvert.
Masanari Takada, stratégiste spécialiste des produits quantitatifs et dérivés au Japon chez JP Morgan, a déclaré que les positions courtes des fonds macroéconomiques sur les actifs liés aux JGB, tels que les swaps et les contrats à terme, atteignent le 99e centile des niveaux enregistrés depuis 2005, ce qui ne s'était pas vu depuis 20 ans.
Il s'agit d'un risque, a-t-il dit, car "la Banque centrale du Japon semble ambiguë et pourrait être moins optimiste que les fonds macroéconomiques ne l'avaient prévu".
Certains investisseurs estiment qu'il est plus facile de négocier l'inflexion de la politique monétaire en vendant le yen à découvert, comme ils le font depuis des mois dans le cadre d'opérations de portage consistant à emprunter le yen bon marché pour investir sur des marchés à rendement plus élevé.
"Les différentiels de taux d'intérêt par rapport à certaines monnaies de portage plus importantes restent significatifs" malgré la fermeté de la BOJ, a déclaré Gautam Samarth, gestionnaire de fonds multi-actifs chez M&G Investments.
"Alors que l'équipe aurait tendance à pencher vers une position courte sur les JGBs aux niveaux actuels, la position courte sur le yen est considérée comme un moyen plus propre d'obtenir une exposition, étant donné la nature interdépendante des transactions." (1 $ = 158,1300 yens)
