Après avoir progressivement mais régulièrement réduit leur exposition au début de l'année, les gestionnaires d'actifs et les fonds à effet de levier reconstituent à présent rapidement leurs positions longues et courtes respectives sur les contrats à terme du Trésor.
Le marché obligataire américain est actuellement en proie à de vives inquiétudes, en grande partie justifiées, l'inflation s'avérant difficile à maîtriser et la perspective d'énormes déficits pour les années à venir remettant en question l'ampleur et la solidité de la demande des investisseurs.
Les gestionnaires d'actifs sont attirés par des rendements plus élevés, et des rendements plus élevés rendent le "basis trade" plus attrayant pour les fonds à effet de levier sur le côté court.
Les données montrent que la position longue globale des gestionnaires d'actifs, dont le fer de lance est l'achat de fonds communs de placement, a atteint un nouveau record et que la position courte des fonds à effet de levier s'accroît également, ce qui ramène l'opération de base au premier plan.
L'opération de base consiste pour les fonds spéculatifs à effet de levier à arbitrer la faible différence de prix entre les bons du Trésor au comptant et les contrats à terme, opération financée par le marché des pensions au jour le jour. Les régulateurs ont mis en garde contre les risques majeurs pour la stabilité financière si ces fonds, dont certains sont multipliés par 70, sont contraints de couvrir rapidement leurs positions.
DISPROPORTIONNÉ
Les données de la Commodity Futures Trading Commission pour la semaine du 30 avril montrent que la position longue globale des gestionnaires d'actifs sur les contrats à terme du Trésor à deux, cinq et dix ans est passée à 8,15 millions de contrats, pour une valeur record de 1,045 billion de dollars. Cela représente une hausse de 12 % par rapport au niveau le plus élevé de l'année dernière.
L'évolution de la position courte a été encore plus importante. La position longue des gestionnaires d'actifs sur les contrats à terme à deux ans s'élève désormais à 458 milliards de dollars - un nouveau record, en hausse de 17 % par rapport au pic de l'année dernière et, fait remarquable, en hausse de plus d'un tiers au cours du dernier mois.
Ces chiffres coïncident avec un nouveau document de 82 pages intitulé "Reaching for Duration and Leverage in the Treasury Market", rédigé par des économistes de la Réserve fédérale, qui analyse en profondeur les données de positionnement sur les contrats à terme sur les bons du Trésor.
Le document ne couvre pas les développements des dernières semaines mais met en lumière la tendance générale, qui montre l'augmentation des positions longues des gestionnaires d'actifs sur les contrats à terme du Trésor, alimentée par des "positions disproportionnées" détenues par les fonds communs de placement, en particulier sur les contrats à plus courte échéance.
"En gérant leur double objectif de générer des rendements pour les investisseurs tout en s'alignant sur la durée d'un indice de référence, l'incitation des fonds communs de placement à atteindre la durée entraîne un effet de levier plus important sur le marché du Trésor", écrivent les auteurs.
"Une conséquence indirecte de la demande de positions à terme des fonds communs de placement est l'effet de levier sur le marché du Trésor introduit par les fonds spéculatifs. Ces deux sources d'effet de levier peuvent présenter des risques accrus pour les marchés du Trésor, comme cela s'est matérialisé en mars 2020", ont-ils ajouté.
LE TRAITEMENT
Début 2020, un dénouement désordonné des positions courtes des fonds spéculatifs a déclenché une forte volatilité et un manque de liquidité sur le marché des bons du Trésor. La Banque des règlements internationaux et la Banque d'Angleterre, entre autres, ont averti que l'importante position courte des fonds à effet de levier risquait de se reproduire.
Les derniers chiffres de la CFTC montrent que la position courte globale des fonds à effet de levier a atteint un sommet de 858 milliards de dollars en deux mois, ce qui est inférieur au pic de 1 000 milliards de dollars atteint en novembre, mais plus élevé que lorsque la BoE et la BRI ont tiré la sonnette d'alarme l'année dernière.
Christoph Schon, directeur principal de la recherche appliquée chez Axioma, estime que l'augmentation de la position longue des fonds communs de placement sur les contrats à terme du Trésor ne devrait pas être une surprise : les rendements sont plus attrayants aujourd'hui et les obligations sont en concurrence avec les actions pour la première fois depuis longtemps.
En revanche, les fonds spéculatifs reconstituent leurs positions courtes parce que les taux d'intérêt sont restés "élevés plus longtemps" et que les prévisions de réduction des taux ont été revues à la baisse, ce qui signifie qu'ils peuvent "tirer parti du commerce de base un peu plus longtemps".
"Le commerce de base ne devient un problème que si les taux d'intérêt changent soudainement, comme 100 points de base en deux semaines. Mais si nous obtenons quatre baisses successives de 25 points de base sur plusieurs mois, il n'y aura pas de répétition de mars 2020", a déclaré M. Schon.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters).
